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  来源:中信证券研究 文|明明 李晗

  近期无风险利率回调明显,但信用债在利差保护下受到的冲击相对较小,央行“允许宏观杠杆率有阶段性上升”的表态也释放出宽信用的积极信号。策略方面,杠杆套息依然可行;品种方面,永续债与私募债仍有票息优势;资质方面,民企融资端开始修复,信用拐点渐行渐近,防守反击正当其时。

  宏观杠杆率阶段性松绑有何意味?

  4月M2同比增速11.1%,社融存量同比增速12.0%,均较3月进一步提升,此外,央行有关负责人在解答一季度和4月份金融数据时均提到“当前应当允许宏观杠杆率有阶段性的上升”,数据和表态上都释放了宽信用的积极信号。

  2017年去杠杆之下,金融空转被监管,但与此同时也波及了金融体系对于实体经济的融资支持。2017年下半年开始,不同评级产业债之间的利差开始分化,并在2018年违约潮下进一步拉开差距。持续高发的违约也导致信用分层现象延续至今。

  我们认为以杠杆率为代表的宏观指标放松,也将潜移默化影响监管态度的变化,信用周期的扩张没有争议。宽信用目的在于拉动经济增速,其过程则必然伴随着微观主体的流动性改善直至经营恢复,并表现为盈利和现金流的企稳,最终以违约率下降的方式压缩信用风险。站在周期起点,信用利差的压缩行情渐行渐近。

  信用利差的保护垫属性。

  5月以来,海内外疫情防控的进展偏积极,且市场普遍预期两会将宣布多项财政刺激政策,此外,进出口数据、金融数据等超预期同样使得经济企稳预期升温,在此背景下,货币政策则进入静默期,主要是人民币汇率处于压力位,短期内对货币投放形成约束。多重因素影响下,5月无风险利率明显上行,尤其是中长端利率,相比之下,信用债的调整幅度较小,主要受益于信用利差的缓冲作用,以及宽信用初见成效带来的risk-on因素。

  高评级主体融资强势,信用债换手率维持高位。

  一级市场方面,2020年年初至今,不同评级信用债净融资分化较大,城投平台和高评级产业主体均实现大幅净融资,低评级民企则处于净偿还;信用利差方面,年初至今,无风险利率下行较快,信用利差出现一定程度的被动走阔,配置性价比也有所回升;成交量方面,交投活跃程度最高的是高等级周期债,AAA级煤炭债和AAA级钢铁债年初至今的换手率分别为47%和64%,高于AAA级城投债的36%。

  加杠杆做套息,向品种要收益。

  我们认为当前拉长久期的胜率并不明朗,下沉资质的时机虽渐行渐近,但展期、置换、闪电会议等“花式”操作依然制约下沉意愿,民企或将有结构性机会,建议关注医药和化工龙头民企的业绩边际改善,但不应放松对于尾部风险的提防,因此挖掘个券略有打明星球的意味。短端资金价格并未出现大幅调整,杠杆套息策略仍然适用,目前1年期和3年期AAA信用债的套息空间分别为30bps和95bps。品种方面,私募债和永续债的票息优势仍在,保持主体评级不变的情况下可以牺牲一定的流动性换取超额收益。

  策略展望:内外结合,防守反击。

  2018年下半年以来,中高等级房企和城投信用利差持续下行,但2020年上半年波动加剧,先是在无风险利率快速下行阶段出现被动抬升,近期又随着基准利率的反弹而再次下行,截至5月14日,AAA级房企、AAA级城投和AA+级城投的信用利差分别为80bps、88bps和130bps,超额收益已不充分。

  对比之下,目前中央国企、地方国企和民企的信用利差分别为74bps、107bps和305bps,民企债利差仍在高位,但拐点隐现,存量民企债中,2017年以来优胜劣汰的市场环境也造就一批“幸存”产业类主体,尝试在民营产业债中进行再次筛选将是投资机构面临的新选择。

  风险因素:

  监管政策再度收紧,市场资金面上行,再融资难度加大等。

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责任编辑:李铁民

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